教育并購也瘋狂 資本化正在加速

來源:火柴盒觀察 時間:2019-07-03 并購重組
2019年的教育并購圈好不熱鬧。新年伊始,火星時代創始人王琦向A股上市公司百洋股份致函,要把賣出去的火星時代再買回來。

  上市是大多數企業的夢想。

  但中國有8000萬企業,上市企業不到7000家,能IPO的終歸是少數人的游戲。一些中部的企業沒有足夠的壁壘,也沒有足夠的利潤來單獨上市。并且每個領域的頭部巨頭逐漸出現“壟斷效應”,這時候被并購上市,成為一個不錯的選擇。

  資本終究是把雙刃劍。我們能看到一些企業從天使輪融到ABCD輪,最后成功IPO上市;但也有不少企業拿到了燙手的錢,加速不成反被拖累,最終一地雞毛。

  火柴盒觀察到,有兩家教育企業在2017年都通過并購,進入A股上市公司。本來是件喜事,但卻都在今年出現裂痕。之前的并購上市夢,現在看來更像是一個不成熟的笑話。

  結婚

  教育嫁給飼料、水產品、陶瓷產品

  氓之蚩蚩,抱布貿絲。匪來貿絲,來即我謀。——《衛風·氓》

  2019年的教育并購圈好不熱鬧。

  新年伊始,火星時代創始人王琦向A股上市公司百洋股份致函,要把賣出去的火星時代再買回來。到了年中,A股上市公司文化長城發布公告,子公司翡翠教育已經失控,要把翡翠教育踢出其2018年的財報。

  這兩樁喜事還得從2017年說起。

  2017年3月,百洋股份(002696)發布公告,將以9.74億元收購火星時代100%股權。三個月后,證監會無條件通過,火星時代成為百洋股份旗下企業。

  2017年12月,文化長城(300089)也發布公告,要以15.75億元收購翡翠教育100%股權,交易完成后,翡翠教育成為文化長城全資子公司。次年3月27日,翡翠完成過戶和工商變更登記手續。

  在2017年的教育圈里,這兩起并購事件并沒有引起太大的關注。偶爾戲謔,也不過是,做CG培訓的賣給了搞飼料和水產品的,做IT培訓的賣給了搞陶瓷產品的。

  其中,火星時代的創始人王琦,1994年開始創業,最早是做影視廣告和教材出版。1997年開始嘗試光盤教學,那時候正版賣1萬冊,盜版能賣10萬冊。他也被稱為CG培訓第一人。

  后來王琦做了線上網站火星時代網,2004年網站會員突破100萬。國家開始視聽嚴管后,火星時代主要發力線下。圍繞CG培訓,分為四大業務板塊:影視特效制作、UI設計、游戲設計、室內設計。

  王琦稱,他做線下培訓不過度擴張,現金流很充分,在被并購之前一直沒有拿過任何投資。

  翡翠教育在資本上,要比火星時代“成熟”得多。

  翡翠教育的創始人魯志宏和莊嚴曾一同供職于中國IT培訓“鼻祖”北大青鳥。魯在2010 年離開了職業教育領域,莊嚴也在2012 年離開,但他在西安創辦了一家做安卓培訓的公司,繼續搞職業教育。

  到了2012年,莊嚴和兩位前同事打算打通三家公司股權,籌劃成立一家更大的 IT培訓機構。魯志宏又看到了IT培訓的希望,于是帶著3000萬天使投資加入了他們。自此以后,以大學生和職場小白為目標用戶的IT培訓機構翡翠教育就誕生了。

  在被文化長城并購前,翡翠教育一共拿過四輪近7億元人民幣的融資:

教育并購也瘋狂 資本化正在加速

  到了2017年,百洋股份和火星時代,文化長城和翡翠教育,都敲定了婚事。并且按照禮儀,雙雙簽訂了“對賭協議”。

  火星時代承諾:2017年、2018年和2019年的凈利潤,分別不低于0.8億、1.08億、1.458億元。

  對于業績承諾,火星時代很有信心,“王琦總不缺乏智慧,也很敬業,我們很有信心”。有公告數據顯示,火星時代2016年營收4.07億元,凈利潤6075萬元;2015年營收2.68億元,凈利潤4237萬元。

  翡翠教育承諾:2017年、2018年和2019年的凈利潤,分別為9000萬元、1.17億元和1.52億元。

  對于業績對賭,莊嚴也表示,“翡翠教育控制比較穩健的發展步伐和節奏,30%的業務增長是慣性增長,而實際上按照測算,營業額增長15%-18%即可完成對賭協議。”

  文化長城對未來的想象更是美好:15.75億元入手翡翠教育后,將與其下屬全資或參股子公司聯汛教育、英盛網、智游臻龍,一起打造“在校學生—職場新人—職場專業人士”的全鏈條。

  但想象終歸是想象。

  翻臉

  火星時代要贖身,翡翠教育已失控

  信誓旦旦,不思其反。反是不思,亦已焉哉!——《衛風·氓》

  如同兩年前雙雙婚配,2019年剛開始,這兩對就傳來不合的消息。

  1月31日,百洋股份發布公告稱收到火星時代創始人王琦先生希望購回火星時代100%股權的《聲明》。一時間,網上各種揣測蔓延開來。

  王琦向i黑馬&火柴盒表示:“賣不是因為我不想要了,買也不是因為掙錢我又買回來。起初選擇并到上市公司,是擔心公司輸在資本上。后來希望再買回來,就好比兩個人結婚以后覺得不舒服,彼此的價值觀不太一樣,我們還是希望能再獨立的發展。”

  “對創始人來說,公司就是自己的孩子。”王琦尤其真誠。

  5月31日,翡翠教育發給廣發證券的回復函中稱:文化長城對翡翠教育董事會進行改選,盧俊、鄒小賓、胡臻等人擔任董事、監事等高級管理人員。2018年9月起,翡翠教育管理人員請求召開董事會或董事長決策時,無法聯系到盧俊、鄒小賓等人。2018年10月,文化長城重新委派蔡雪凱、羅晨鵬等人擔任其董事、監事等高級管理人員。但新成立的董事會及新任董事長仍舊消極應對。

  6月17日,文化長城回復深交所問詢時則稱:2018 年以來,翡翠教育拒絕提供有效財務報表及相關財務資料。并且,翡翠教育在未經母公司同意的情況下,私自與外部無業務關系的第三方進行大額資金往來,大額銀行存款銀行函證不符。2018年8月,在母公司不知情的情況下,私自處理全資子公司股份,導致公司對孫級子公司的控股權滅失。至 2018 年年報審計結束,我們認為,公司總部對翡翠教育已經喪失控制權。

  劃重點,無論是哪方的責任,文化長城對翡翠教育喪失控制權已成事實。

  當然,有一個事實難以忽視。文化長城簽訂協議以15.75億元的交易對價收購翡翠教育,其中以發行股份方式支付8.22億元,以現金方式支付7.53億元。但文化長城僅向翡翠教育原股東支付了1.46億元。因未能取得交易價款,翡翠教育原股東方曾向法院提起訴訟申請。

  利益永遠是合作關鍵點。i黑馬&火柴盒進而查詢了百洋股份和文化長城2018年的財報。

  百洋股份2018年度實現營業總收入31.69億元,同比增長32.36%;實現營業利潤6233.38萬元,同比下降52.68%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3087.92萬元,同比下降72.72%。

  百洋股份解釋稱,2018年公司飼料項目產能的進一步釋放,公司的營業總收入保持了較快增長,但由于公司全資子公司火星時代受市場的影響,其營業收入及經營利潤均未達到預期,且預計后續仍將有較大的不確定性。

  文化長城于今年4月30日披露了年報,公司2018年實現營業總收入11.7億,實現歸屬于母公司所有者的凈利潤2億。其中,教學系統集成業務營收4.3億,占比36.6%。教育培訓業務營收4億,占比34.5%。陶瓷類產品營收2.4億,占比20.8%。并且,教育培訓業務、教學系統集成業務、陶瓷類產品毛利率分別為80.6%、34.3%、31.7%。

  值得注意的是,大華會計師事務所給出無法表示意見的審計報告。原因之一是,翡翠教育對文化長城財務報表的重要性及審計范圍受限,無法判斷相關事項對財務報表的影響。

  并且其年報還顯示,文化長城在一年內至少要償還5.42億元。而其帳面現金僅為4.36億元。以文化長城現有的財力,難以支撐高額的負債。更不要說,文化長城至今還與翡翠教育原股東存在6億多元的欠款。

  復盤

  教育產業“資本化”正在加速

  匪且有且,匪今斯今,振古如茲。——《周頌·載芟》

  火星時代和翡翠教育并非個例。

  僅在火星時代和翡翠教育同屬的職業教育賽道里,并購事件從2015年開始便風生水起。

  依靠建筑裝飾業務起家的洪濤股份,在2015年相繼收購了跨考教育70%股權,以及學爾森85%股權,跨界職業教育領域。

  “妖股”全通教育在2015年那一年,一口氣收購了8家公司。2019年3月,全通教育又放出消息,擬作價15億元購買財經作家吳曉波旗下巴九靈96%股權。

  世紀鼎利在2014 年并購了智翔信息,形成無線通信和職業教育雙業務驅動。2017年,世紀鼎利又收購了上海美都和佳諾明德。

  主營業務是制造煤質分析儀器的開元股份,于2017年3月,收購恒企教育100% 股權以及中大英才70% 股,進軍職業教育領域。恒企教育深耕線下,系線下會計培訓領軍企業。中大英才布局線上,為在線職業教育學習平臺。

  本文的主角之一,百洋股份也是在2017年收購了火星時代100%股權。另一位主角,文化長城則在并購翡翠教育之前,便入主了聯汛教育、英盛網、智游臻龍。

  桃李資本創始人、跨考教育創始人張愛志回憶稱:“2015年,我去二級市場講教育,一講五個漲停板。跨考被洪濤收的時候,70億市值,兩個月之后249億市值。那時候我覺得自己老值錢了,后來我才明白,那時候二級市場都還不知道教育是怎么回事。”

  觀察整個教育行業的并購趨勢,2016年是一個高潮。據統計,這一年光A股教育并購數量便達到29起,并購金額總額為125億。到了2017年和2018年,并購數量和金額雖然開始下緩,但也持續有大宗并購交易涌現。

  i黑馬&火柴盒整理了2016-2018年教育產業并購代表性案例:

教育并購也瘋狂 資本化正在加速

  總而言之,教育產業“資本化”正在加速。

  “LED照明+教育”、“農業+教育”、“計算機設備+教育”、“地產+教育”、“服裝+教育”……教育資產成了萬金油,各行各業都可以并購一兩家教育企業,然后在二級市場講一講教育的故事。

  建議

  關注收購方和方案,不要著急和圖快

  無欲速,無見小利;欲速則不達,見小利則大事不成。——《論語·子路》

  桃李資本認為:目前的教育行業格局呈現“啞鈴型”,頭部大機構繼續擴大單體規模,尾部的小微型機構數量也在持續增長,中部的機構有一定的固化成本,但沒有足夠強的壁壘。教育行業的一些大賽道能夠容納前幾名單獨上市,而小賽道可能只有第一名能順利IPO。二級市場的頭部效應更加明顯,中小型上市公司的流動性一般都很低。

  在這種情況下,眾多公司如何發揮更大的產業價值?并購或許是一條很好的出路。

  教育并購應該關注哪些重點?桃李資本指出,主要關注兩個重點。

  第一,收購方。目前市場上的收購方主要分成兩類:上市公司和并購基金(或PE)。

  上市公司普遍非常看重被收購方的合規性和凈利潤水平。然而,對于教育行業來說,一方面由于預收現金再提供教育培訓服務,所以現金收入和財務確認收入會有較大差距;另一方面培訓機構通常存在個人卡收款、收入成本憑證不全等各種情況。所以,上市公司在收購過程中普遍會遇到收購方合規性不達標、凈利潤虛高等問題。舉個例子,經常有企業自述去年收入多少、利潤多少。但是,企業創始人觀念中的“收入”通常是指現金收款,而“利潤”則是未合規的辦學結余概念。按照正規計算,合規后的凈利潤一般是辦學結余的50%-70%。

  對于PE收購方,其操作手法在國外比較成熟,主要通過控股收購后幫助公司改善運營來獲取收益。對于這類機構,他們主要關注公司現階段的規模以及可改善的空間,通過增加收入、減少成本來改善公司運營業績,同時利用進入、退出時間點把握市場行情來控制估值倍數。目前,在國內市場,這種做法的機構主要是國際PE或者擁有國際PE、投行背景的外資基金。

  第二,交易方案。交易方案具體需要關注以下五個方面:

  (1)公司估值。企業創始人通常認為估值越高越好,其實不然。估值一般與三個因素有關:業務前景、公司利潤和業績增速。對于期望并購的教育企業而言,需要有一套完整的財務體系,收入支出應該提供相應的憑證。公司的業績和合規性是第一考量要素。

  (2)支付方式。并購交易的支付方式通常分為幾類:全現金收購、換股收購、現金+換股收購。

  (3)交易比例。并購交易并不一定都以100%股權收購的方式完成,可能出現控股權收購或分期交割的現象,不同收購比例將有不同的議價標準和收購方式,具有一定的彈性空間。

  (4)業績承諾。一般來說,收購方對被并購企業的業績有一定的要求。對于一些管理水平低下但業務前景較好的標的來說,收購方通常將管理權一并收購,重新建立一套管理體系。

  (5)違約責任。違約責任一般包括業績完成、交割完成等情況的認定,在交易前要明確約定好雙方的違約責任,避免出現因不可預期的原因而影響交易或使一方利益受損的情況。

  火星時代創始人王琦對并購有很深的感悟:“我現在回憶起來,這些年的小失敗或者說犯錯誤,要不就是圖快,要不就是膨脹,要不就是著急。現在,我們就踏踏實實按照自己的時間表和節奏來做事情。不著急,不圖快,不要追風口。”


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