股權投資八大條款與7種退出方式最全梳理!

來源:投資圈那些事兒 時間:2019-07-01 PE/VC
通過并購退出的優點在于不受IPO諸多條件的限制,具有復雜性較低、花費時間較少的特點,同時可選擇靈活多樣的并購方式,適合于創業企業業績逐步上升,被兼并的企業之間還可以相互共享對方的資源與渠道,這也將大大提升企業運轉效率。

  01

  在獲得令人滿意的盡職調查結論后,進入股權投資的實施階段,投資方將與標的公司及其股東簽署正式的“投資協議”,作為約束投融資雙方的核心法律文件。本文分別從交易結構條款、先決條件條款、承諾與保證條款等八大條款對“投資協議”進行梳理,以供參考。

  在股權投資業務中,投資方通過對擬投資的標的公司進行初審后,會與標的公司的控股股東或實際控制人進行談判,確定估值、投資交易結構、業績要求和退出計劃等核心商業條款,并簽署“投資意向書”(Term Sheet)。

  之后,投資方會聘請律師、會計師等專業機構對標的公司進行全面的盡職調查。獲得令人滿意的盡職調查結論后,就進入股權投資的實施階段,投資方將與標的公司及其股東簽署正式的“投資協議”,作為約束投融資雙方的核心法律文件。

  一、交易結構條款

  投資協議應當對交易結構進行約定。交易結構即投融資雙方以何種方式達成交易,主要包括投資方式、投資價格、交割安排等內容。

  投資方式包括認購標的公司新增加的注冊資本、受讓原股東持有的標的公司股權,少數情況下也向標的公司提供借款等,或者以上兩種或多種方式相結合。

  確定投資方式后,投資協議中還需約定認購或受讓的股權價格、數量、占比,以及投資價款支付方式,辦理股權登記或交割的程序(如工商登記)、期限、責任等內容。

  二、 先決條件條款

  在簽署投資協議時,標的公司及原股東可能還存在一些未落實的事項,或者可能發生變化的因素。為保護投資方利益,一般會在投資協議中約定相關方落實相關事項、或對可變因素進行一定的控制,構成實施投資的先決條件,包括但不限于:

  1、投資協議以及與本次投資有關的法律文件均已經簽署并生效;

  2、標的公司已經獲得所有必要的內部(如股東會、董事會)、第三方和政府(如須)批準或授權;全體股東知悉其在投資協議中的權利義務并無異議,同意放棄相關優先權利;

  3、投資方已經完成關于標的公司業務、財務及法律的盡職調查,且本次交易符合法律政策、交易慣例或投資方的其它合理要求;盡職調查發現的問題得到有效解決或妥善處理。

  三、 承諾與保證條款

  對于盡職調查中難以取得客觀證據的事項,或者在投資協議簽署之日至投資完成之日(過渡期)可能發生的妨礙交易或有損投資方利益的情形,一般會在投資協議中約定由標的公司及其原股東做出承諾與保證,包括但不限于:

  1、標的公司及原股東為依法成立和有效存續的公司法人或擁有合法身份的自然人,具有完全的民事權利能力和行為能力,具備開展其業務所需的所有必要批準、執照和許可;

  2、各方簽署、履行投資協議,不會違反任何法律法規和行業準則,不會違反公司章程,亦不會違反標的公司已簽署的任何法律文件的約束;

  3、過渡期內,原股東不得轉讓其所持有的標的公司股權或在其上設置質押等權利負擔;

  4、過渡期內,標的公司不得進行利潤分配或利用資本公積金轉增股本;標的公司的任何資產均未設立抵押、質押、留置、司法凍結或其他權利負擔;標的公司未以任何方式直接或者間接地處置其主要資產,也沒有發生正常經營以外的重大債務;標的公司的經營或財務狀況等方面未發生重大不利變化;

  5、標的公司及原股東已向投資方充分、詳盡、及時的披露或提供與本次交易有關的必要信息和資料,所提供的資料均是真實、有效的,沒有重大遺漏、誤導和虛構;原股東承擔投資交割前未披露的或有稅收、負債或者其他債務;

  6、投資協議中所作的聲明、保證及承諾在投資協議簽訂之日及以后均為真實、準確、完整。

  投資方可以與原股東就公司治理的原則和措施進行約定,以規范或約束標的公司及其原股東的行為,如董事、監事、高級管理人員的提名權,股東(大)會、董事會的權限和議事規則,分配紅利的方式,保護投資方知情權,禁止同業競爭,限制關聯交易,關鍵人士的競業限制等。例如:

  1、一票否決權條款。即投資方指派一名或多名人員擔任標的公司董事或監事,有些情況下還會指派財務總監,對于大額資金的使用和分配、公司股權或組織架構變動等重大事項享有一票否決權,保證投資資金的合理使用和投資后企業的規范運行。

  2、優先分紅權條款。《公司法》第三十四條規定:“股東按照實繳的出資比例分取紅利……但是,全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外。”第一百六十六條規定:“公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤……股份有限公司按照股東持有的股份比例分配,但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。”因此,股東之間可以約定不按持股比例分配紅利,為保護投資方的利益,可以約定投資方的分紅比例高于其持股比例。

  3、信息披露條款。為保護投資方作為標的公司小股東的知情權,一般會在投資協議中約定信息披露條款,如標的公司定期向投資方提供財務報表或審計報告、重大事項及時通知投資方等。

  五、 反稀釋條款

  為防止標的公司后續融資稀釋投資方的持股比例或股權價格,一般會在投資協議中約定反稀釋條款(Anti-Dilution Term),包括反稀釋持股比例的優先認購權條款(First RefusalRight),以及反稀釋股權價格的最低價條款等。

  1、優先認購權。投資協議簽署后至標的公司上市或掛牌之前,標的公司以增加注冊資本方式引進新投資者,應在召開相關股東(大)會會議之前通知本輪投資方,并具體說明新增發股權的數量、價格以及擬認購方。本輪投資方有權但無義務,按其在標的公司的持股比例,按同等條件認購相應份額的新增股權。

  2、最低價條款。投資協議簽署后至標的公司上市或掛牌之前,標的公司以任何方式引進新投資者,應確保新投資者的投資價格不得低于本輪投資價格。如果標的公司以新低價格進行新的融資,則本輪投資方有權要求控股股東無償向其轉讓部分公司股權,或要求控股股東向本輪投資方支付現金,即以股權補償或現金補償的方式,以使本輪投資方的投資價格降低至新低價格。

  六、 估值調整條款

  估值調整條款又稱為對賭條款(ValuationAdjustment Mechanism, VAM),即標的公司控股股東向投資方承諾,未實現約定的經營指標(如凈利潤、主營業務收入等),或不能實現上市、掛牌或被并購目標,或出現其他影響估值的情形(如喪失業務資質、重大違約等)時,對約定的投資價格進行調整或者提前退出。估值調整條款包括:

  1、現金補償或股權補償。若標的公司的實際經營指標低于承諾的經營指標,則控股股東應當向投資方進行現金補償,應補償現金=(1-年度實際經營指標÷年度保證經營指標)×投資方的實際投資金額-投資方持有股權期間已獲得的現金分紅和現金補償;或者以等額的標的公司股權向投資方進行股權補償。但是,股權補償機制可能導致標的公司的股權發生變化,影響股權的穩定性,在上市審核中不易被監管機關認可。

  2、回購請求權(Redemption Option)。如果在約定的期限內,標的公司的業績達不到約定的要求或不能實現上市、掛牌或被并購目標,投資方有權要求控股股東其他股東購買其持有的標的公司股權,以實現退出;也可以約定溢價購買,溢價部分用于彌補資金成本或基礎收益。如果投資方與標的公司簽署該條款,則觸發回購義務時將涉及減少標的公司的注冊資本,操作程序較為復雜,不建議采用。

  此外,根據最高人民法院的司法判例,投資方與標的公司股東簽署的對賭條款是簽署方處分其各自財產的行為,應當認定為有效;但投資方與標的公司簽署的對賭條款則涉及處分標的公司的財產,可能損害其他股東、債權人的利益,或導致股權不穩定和潛在爭議,因而會被法院認定為無效。所以,無論是現金或股權補償還是回購,投資方都應當與標的公司股東簽署協議并向其主張權利。

  七、 出售權條款

  為了在標的公司減少或喪失投資價值的情況下實現退出,投資協議中也約定出售股權的保護性條款,包括但不限于:

  1、隨售權/共同出售權條款(Tag-Along Rights)。如果標的公司控股股東擬將其全部或部分股權直接或間接地出讓給任何第三方,則投資方有權但無義務,在同等條件下,優先于控股東或者按其與控股股東之間的持股比例,將其持有的相應數量的股權售出給擬購買待售股權的第三方。

  2、拖售權/強制出售權條款(Drag-Along Right)。如果在約定的期限內,標的公司的業績達不到約定的要求或不能實現上市、掛牌或被并購目標,或者觸發其他約定條件,投資方有權強制標的公司的控股股東按照投資方與第三方達成的轉讓價格和條件,和投資方共同向第三方轉讓股份。該條款有時也是一種對賭條款。

  八、 清算優先權條款

  如果標的公司經營虧損最終破產清算,投資方未能及時退出,可以通過清算優先權條款(Liquidation Preference Right)減少損失。

  應指出,我國現行法律不允許股東超出出資比例分取清算剩余財產。《公司法》第一百八十七條規定:“公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金,繳納所欠稅款,清償公司債務后的剩余財產,有限責任公司按照股東的出資比例分配,股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。”

  雖然有以上規定,但是股東之間可以約定再分配補償機制。例如,投資協議中可以約定,發生清算事件時,標的公司按照相關法律及公司章程的規定依法支付相關費用、清償債務、按出資比例向股東分配剩余財產后,如果投資方分得的財產低于其在標的公司的累計實際投資金額,控股股東應當無條件補足;也可以約定溢價補足,溢價部分用于彌補資金成本或基礎收益。

  02

  所謂退出是指股權投資機構或個人在其所投資的創業企業發展相對成熟后,將其持有的權益資本在市場上出售以收回投資并實現投資收益的過程。中國股權投資歷經 20余年的蓬勃發展,資產管理規模已經超過5萬億元,每年投資項目數量近萬個,投資金額超4500億元。常見的退出方式主要有 IPO、并購、新三板掛牌、股轉、回購、借殼、清算等。

  圖 1:2016 上半年退出方式概覽

  根據已披露的數據顯示,2016年上半年投資機構完成退出交易2053筆,其中新三板掛牌1644筆,占到退出的80%;并購150筆,在數量上首度超過IPO,占比7%;通過IPO退出的交易為146筆;而通過回購、借殼等方式退出只占所有退出數量的2%。那這些退出方式各有哪些特點呢?

  一、IPO退出:投資人最喜歡的退出方式

  IPO,首次公開發行股票(Initial Public Offering),也就是常說的上市,是指企業發展成熟以后,通過在證券市場掛牌上市使私募股權投資資金實現增值和退出的方式,主要分為境內上市和境外上市,境內上市主要是指深交所或者上交所上市,境外上市常見的有港交所、紐交所和納斯達克等。

  圖 2:投資機構支持上市企業數及融資額

  2016年上半年國內上市企業達61家,全球范圍內總的有82家中國企業上市,居全球之首,而股權投資機構支持上市的企業為48家,實現退出的機構有146家;而在2015年,股權投資機構支持上市的企業多達172家,實現退出的機構有580 家。

  在證券市場杠桿的作用下,IPO之后,投資機構可拋售其手里持有的股票獲得高額的收益。對企業來說,除了企業股票的增值,更重要的是資本市場對企業良好經營業績的認可,可使企業在證券市場上獲得進一步發展的資金。

  二、并購退出:未來最重要的退出方式

  并購指一個企業或企業集團通過購買其他企業的全部或部分股權或資產,從而影響、控制其他企業的經營管理,并購主要分為正向并購和反向并購,正向并購是指為了推動企業價值持續快速提升,將并購雙方對價合并,投資機構股份被稀釋之后繼續持有或者直接退出;反向并購直接就是以投資退出為目標的并購,也就是主觀上要兌現投資收益的行為

  

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  圖 3:并購案例數及并購金額

  通過并購退出的優點在于不受IPO諸多條件的限制,具有復雜性較低、花費時間較少的特點,同時可選擇靈活多樣的并購方式,適合于創業企業業績逐步上升,被兼并的企業之間還可以相互共享對方的資源與渠道,這也將大大提升企業運轉效率。

  2016年上半年并購退出首超IPO,未來將會成為重要的退出渠道,這主要是因為新股發行依舊趨于謹慎狀態,對于尋求快速套現的資本而言,并購能更快實現退出。同時,隨著行業的逐漸成熟,并購也是整合行業資源最有效的方式。

  目前,新三板的轉讓方式有做市轉讓和協議轉讓兩種協議轉讓是指在股轉系統主持下,買賣雙方通過洽談協商,達成股權交易;而做市轉讓則是在買賣雙方之間再添加一個居間者“做市商”。

  2014年以前,通過新三板渠道退出的案例極為稀少,在2014年擴容并正式實施做市轉讓方式后,新三板退出逐漸受到投資機構的追捧。近兩年來,新三板掛牌數和交易量突飛猛進,呈現井噴之勢,2016上半年,新三板掛牌企業達到7685家。新三板已經成為了中小企業進行股權融資最便利的市場。

  對企業來說,鑒于新三板市場帶來的融資功能和可能帶來的并購預期,廣告效應以及政府政策的支持等,是中小企業一個比較好的融資選擇;對機構及個人來說,相對主板門檻更低的進入壁壘及其靈活的協議轉讓和做市轉讓制度,能更快實現退出。

  四、借殼上市:另類的 IPO 退出

  所謂借殼上市,指一些非上市公司通過收購一些業績較差,籌資能力弱化的上市公司,剝離被購公司資產,注入自己的資產,從而實現間接上市的操作手段。

  相對正在排隊等候IPO的公司而言,借殼的平均時間大大減少,在所有資質都合格的情況下,半年內就能走完整個審批流程,借殼的成本方面也少了龐大的律師費用,而且無需公開企業的各項指標。

  但證監會于6月17日就修改《上市公司重大資產重組辦法》向社會公開征求意見,這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改,旨在規范借殼上市行為,給“炒殼”降溫。國家監管政策的日趨完善和殼資源價格的日益飆升也導致借殼上市日漸困難。

  五、股權轉讓:快速的退出方式

  股權轉讓指的是投資機構依法將自己的股東權益有償轉讓給他人,套現退出的一種方式。常見的例如私下協議轉讓、在區域股權交易中心(即四板)公開掛牌轉讓等。2016年上半年股權投資機構通過股權轉讓退出的交易有35筆。

  就股權轉讓而言,證監會對此種收購方式持鼓勵態度并豁免其強制收購要約義務,雖然通過協議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的,還可以得到由此帶來的價格租金;但是在股權轉讓時,復雜的內部決策過程、繁瑣的法律程序都成為一個影響股轉成功的因素。而且轉讓的價格也遠遠低于二級市場退出的價格。

  回購主要分為管理層收購(MBO)和股東回購,是指企業經營者或所有者從直投機構回購股份。

  總體而言,企業回購方式的退出回報率低但是穩定,一些股東回購甚至是以償還類貸款的方式進行,總收益不到20%。故而上半年通過回購退出的交易只有7筆。

  回購退出,對于企業而言,可以保持公司的獨立性,避免因創業資本的退出給企業運營造成大的震動,企業家可以由此獲得已經壯大了的企業的所有權和控制權,同時交易復雜性較低,成本也較低。

  通常此種方式適用于那些經營日趨穩定但上市無望的企業。

  七、清算:投資人最不愿看到的退出方式

  對于已確認項目失敗的創業資本應盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種近五年清算退出的案例總計不超過 50家。

  清算是一個企業倒閉之前的止損措施,并不是所有投資失敗的企業都會進行破產清算,申請破產并進行清算是有成本的,而且還要經過耗時長,較為復雜的法律程。破產清算是不得已而為之的一種方式,優點是尚能收回部分投資。缺點是顯而易見的,意味著本項目的投資虧損,資金收益率為負數。這也是我們廣大投資者最不愿意看到的退出方式。

  總體而言,各種退出方式各有優缺點,具體方式的選擇還要根據市場情況、投資策略等進行決定。對于廣大投資者而言,最重要的還是關注團隊的整體實力、投資理念及投資項目,才能獲得最滿意的投資回報。

  綜合來源:財金論道/云天使研究院/第一投行


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